自2008年金融危机以来，中国政府一直在摸索中前行，力图尽早令经济企稳。2013年，中国政府提出“三期叠加”概念，以帮助公众更好地理解中国经济面临的问题，即经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激消化期。2015年初，习近平提出“新常态”（new normal）这一概念来引导预期，这一概念最早出现于金融危机后的美国，中国引入这一概念意味着中国承认在全球经济再平衡的过程中，中国无法独善其身。但无论“三期叠加”还是“新常态”，都不过是对现状的分析而已。更重要的是究竟该怎么应对？经过长期的摸索，中国政府终于在2015年底明确提出“供给侧结构性改革”，并在2015年12月中央经济工作会议明确：“推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择，是适应我国经济发展新常态的必然要求，”并提出供给侧改革的五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。一夜之间，社会各界言必称“供给侧结构性改革”。

那么，供给侧结构性改革真能拯救中国经济吗？

供给侧改革瞄准了问题症结

虽然美国是次贷危机的始作俑者，但美国已经步入加息周期，在全球经济体率先进入复苏通道。之所以出现这一局面，是因为美国拥有最灵活的市场体系，能对危机做出快速反应，在最短时间内“市场出清”。从美国失业率的变化趋势上可以清晰地看到这一点：危机爆发后失业率迅速攀升到10％以上的历史高位，然后很快就开始稳步下降。可以说，美国经济是“长痛不如短痛”、“让市场发挥决定性作用”的励志典型。

（图：美国的失业率）

中国是另一个极端。最初，中国认为危机是美国的，中国最多受到一些短期冲击而已，因此试图以“四万亿”刺激帮助经济渡过短期调整。不料，该措施不仅没能实现救赎，反而成为“大麻烦”的起点：首先，在中央“四万亿”旗帜下，地方政府融资平台一哄而上，地方债务激增，出现偿付危机，以致于中央不得不允许地方政府在2015年实施3.2万亿的“债务置换”，以时间换空间。

其次，产能过剩加剧，在金融危机爆发前，形成了“中国生产、美国消费”的“中美国（ChinAmerica）”模式。美国发生家庭部门“去杠杆”的危机后，中国本应削减产能，但却反其道而行之。据估算，2012—2014年间全球增加的产能有41%来自中国。 美国总统经济顾问委员会前主席萨默斯指出：中国在2010年至2013年浇筑的水泥数量超过了美国在整个20世纪浇筑的水泥数量。这令实体经济的困境雪上加霜。

最后，“四万亿”刺激政策导致中国债务问题急剧恶化。“稳增长”的实质是以信贷推动增长，导致债务失控。中国1949~2008年货币投放累计47万亿。2009~2012年四年就一下子投放50万亿，超过前59年的总和。危机之前，中国债务/GDP 从2000年121％温和上升到2007年的158％，但2008年后却一路飙升到282％的惊人水平。更糟糕的是，中国的债务主要集中于非金融企业（实体经济），成为全球实体经济债务负担最终的国家之一。此外，中国较低的失业率被证明并非好消息：大量僵尸企业依赖银行贷款输血而维持就业，只会拖延复苏步伐并出现更大的坏帐。

（图：中国债务水平激增。来源：麦肯锡）

经历了过去7年的无效刺激，中央承认“全面刺激的边际效应递减”；由于实体经济受困于过多的债务和产能，需要“修复资产负债表”，宽松的货币政策释放出的资金更多流入了楼市和股市，而非实体经济。2015年连续五次降息降准，对于提振实体经济效果甚微，而且由于PPI保持在－4～－6％的水平，这导致企业实体融资成本并未因为降息而得到缓解，而是出现费雪债务－通缩循环。

（图：中国PPI连续49个月为负。来源：国家统计局）

更加尴尬的是，在钢铁、煤炭、化工等领域产能严重过剩的同时，中国消费者却在日本用疯狂购买制造了“爆买”（bakugai）一词，而且所购买的并非高科技产品，而是马桶盖、电饭煲之类的生活用品，这更凸显中国这个世界第一的“制造业大国”大而不强的软肋。2015年中国游客在境外支出1.1万亿，相当于GDP的1.6%。2015年中国大陆赴日游客数量翻了一番，达到500万人，占日本境外游客总数四分之一以上，中国游客贡献的旅游消费占比高达41%。另外，星巴克也宣布未来5年在中国每年将新开500家店铺。

可见，中国经济增速放缓的关键并非有效需求不足，而是“结构性错配”：一方面生产出大量无效的产能，另一方面本土企业却又没有能力满足不断升级的消费需求。

理解了这一点，就不难预测“凯恩斯主义”的失灵：靠政府投资创造需求，拉动的无非是钢铁、水泥少数“不值得拯救”的“旧经济”，而中国消费者真正需要的“新经济”（星巴克和马桶盖）却不是政府所能刺激出来的。

因此，中国政府下决心拥抱“供给侧结构性改革”，并非一时冲动，而是痛定思痛。正如吴敬琏所概括的，“对于从需求侧寻找解决办法，大多数人失去了信心”。

“中国式供给侧改革”的盲点

供给侧改革并非首出江湖。在历史上，美国总统里根、英国首相撒切尔在1980年代，大胆拥抱“供给学派”，令经济成功摆脱“滞胀”，也成就了“里根经济学”的传奇。

（图：里根的供给侧改革奠定了美国长达25年的繁荣。来源：波士顿咨询、世界银行）

不过，仔细审视“中国式供给侧改革”，不难发现其中的缺环。

第一，以“拉弗曲线”为代表的“低税率”主张是供给学派最核心的观点，里根以巨大的政治勇气把美国的企业所得税、个人所得税削减1/3左右，可谓大手笔减税。在中国政府供给侧改革的五大任务中虽有“降成本”，但并未明确把减税作为重点。中国政府急推的“营改增”也仅仅承诺“所有行业税负只减不增”。最近政府宣布：自2016年5月1日起企业职工基本养老保险单位缴费比例超过20％的降至20％，实业保险费率由2％阶段性降低到1～1.5%，住房公积金缴存比例高于12％的一律予以规范调整。这些措施预计每年降低税负1000亿。须知，1000亿只相当于中国20万亿财政收入的0.5％，中国政府虽然一直在提倡减税，但这种“挤牙膏”式的减税难以起到多少效果。理论研究表明，一种政策要想产生积极效果，应该以“超预期”的力度实施。

（图：中国财政收入过去20年的增速一直远超GDP。来源：韦森。）

第二，中国供给侧改革五大任务中包括了“去产能”、“去杠杆”。那么出现产能与债务积压的原因究竟是什么？答案是国企。由于体制性缺陷，国企难以对市场的变化做出灵活反应，加上存在“预算软约束”的老毛病，即使行业出现了明显的产能过剩，国企也难以退出。更关键的是，即便成为僵尸，这些国企依然可以从国有银行获得输血。一个惊人的事实是：国企占有了45％的信贷资源，却仅仅创造了不到30％的GDP。 国有上市公司平均负债率比民企高10个百分点。这一危险的局面还在持续：2015年国企利润下降6.7%，但国企债务却激增近20％。环顾全国，“去产能”压力最大的是山西、东北，亦是国企密度最高的省份。可以说，国企改革理应成为供给侧改革的重点。但截至目前，并未看到中国政府推动国企“实质性改革”的积极信号。如果不从体制上消除产能和债务积压的根源，此类问题还会每隔几年就再来一遍。正如国务院发展研究中心张文魁所言，“国企改革才是货真价实的供给侧改革。国企不改革，还谈什么供给侧改革？”

（图：中国银行业面临新一轮坏帐风潮。SML为特别关注贷款；NPL为不良贷款；Debt-at-risk ratio为有风险的贷款占比。来源：国际货币基金组织。）

第三，要增加有效供给，减少政府管制和低税率同等重要。政府管制越多，则创新空间越少、交易成本约高。据研究，管制机构每花1美元的管理费用，私营企业就要花20美元的服从费用。1980年大选，里根成立了由经济学家Murry Weidenbaum领衔的管制改革小组，里根上任后即颁布第12291号行政命令：如果一项管制对社会的潜在效益低于潜在成本,政府就不应采取管制行动。1980-1984年间，美国社会性管制机构的雇员减少1/6。美国的金融自由化主要发生在1981－1986年间。与美国当年相比，中国当前的管制要严重得多。尽管中国政府已经宣称提前完成减少1/3审批权的目标，但社会并未有明显的“获得感”。过多的管制严重束缚了经济活力与创新能力。这正是中国目前最急需的。简政放权之艰难的背后，是中国过于臃肿的官僚体系。精简官僚体系是推进简政放权的必要前提。这是一项难度极高的任务：要强行裁撤官僚体系而又不发生动荡，唯一可行的办法是对那些被裁撤的官员进行合理的货币补偿。这听起来有些令人难以接受，但却可以帮助改革从当前官员与社会之间的“零和博弈”走向“社会受益、官员不受损”的“帕雷托改进”。因此，“简政放权”未被列为供给侧改革的核心内容，亦是一大缺憾。

因此，如果不进行大规模减税、不实质性改革国企（包括国有银行）体制、不以更大勇气推进简政放权，供给侧改革效果势必大打折扣。

令人揪心的“去库存”

在中国式供给侧改革中，“去库存”被列为五大任务之一。当然这里指的是房地产去库存。

从经济学的基本原理看，既然房地产有大量库存，意味着供大于求，供大于求决定了价格应该下跌。但在实际操作中，地方政府有很强烈的动机把“去库存”演变为“刺激房地产”，在各种利好政策推动下，房价不仅没有下跌，反而在一线城市暴涨。根据国家发改委价格监测中心的数据，2016年第一季度深圳、上海成交均价同比上涨分别高达79％和49％。

靠“涨房价”来“去库存”，有悖于经济学常识。从实际结果来看，房价的上涨进一步刺激了房地产投资，开发商跑步进场。尽管房价回暖刺激了购房需求，房地产库存下降，但这只是短期效应。从中期来看，由于房地产投资的增加，未来潜在库存扩大，一旦市场预期改变，将面临更为严重的库存。在不断加码的政策刺激下，房地产投资增速结束了自2014年以来的连续23个月下滑。2016年1季度房地产开发投资增长6.2%（2015年增速仅1％），住宅新开工面积增加14.8%（2015年下降14.6%）。

政府推动房价上涨，也滋生了经济学意义上的“道德风险”（moral hazard）：这更加强化了“房地产绑架地方政府”的逻辑，房地产开发商更加深信一旦房地产出问题政府会来救场。一旦出现这样的预期，房地产投资出现过热的风险进一步增加。无论从哪个指标来看，中国房地产价格泡沫化已经相当严重，靠刺激房价来实现“房地产去库存”无异于饮鸩止渴。高房价不仅压制了消费，成为经济再平衡的巨大障碍，而且房地产泡沫是“泡沫之王”，一旦崩盘，将引发全面危机。

让我们记住原英国金融服务局主席特纳在《债务与魔鬼》一书中的告诫，“根本问题在于现代金融体系使其自身不可避免地创造过量债务，尤其是未用于为新资本投资提供资金，而是用于购买存量资产，其中主要是房地产。正是债务创造驱动了金融繁荣和泡沫破裂……导致信贷过度扩张的三个根本动因是：房地产、贫富差距扩大、全球经常账户失衡加剧”。

老问题：供给侧改革能落实多少？

还记得，2013年十八届三中全会《决定》公布之时，国内外一片欢呼雀跃、激情飞扬。然而两年过后，改革进展大大逊于预期，甚至连改革方向能出现了摇晃。

问题出在吏治。任何政策必须靠官员去执行，如果不能解决官员激励问题，这些政策将难以得到很好的落实。这一问题在当前变得尤为突出。自“十八大以来”，在反腐高压、简政放权双重挤压下，官场出现了“不作为”的“新常态”。国家商标局因为“缺纸”连续7个月未发出一张商标注册证，如此天方夜谭的事情都出现了。截至2015年8月国务院已收回中央和地方闲置资金3000多亿元，对于习惯了“投资饥渴症”的地方官员而言，这在过去是难以想象的。种种迹象表明，官员不作为已经成为推动改革的最大障碍。

对于供给侧结构性改革而言，官员更加缺乏动力。“去产能”、“去杠杆”意味着会出现企业破产、裁员，很容易引发群体性事件。在现行的官员考核机制下，群体性事件意味着官员仕途的巨大风险。国有银行同样缺乏动力，一旦去杠杆，银行不良资产势必激增，这是银行高管不希望看到的局面。

这种官员激励不足的问题，在2016－2017年将更为突出。原因是，2017年底中国将召开“十九大”，2016年和2017年各地官员陆续迎来换届，“政治周期”势必影响经济周期。对于地方官员和国有银行高管而言，只要再拖延几个月，即可潇洒地把“包袱”、“麻烦”甩给下一届，何乐而不为？

中央固然可以以行政命令强推“去产能”、“去杠杆”，但行政力量过度干预又会损害市场效率，甚至沦为计划经济色彩的“清理整顿”。

结论与建议

首先，供给侧结构性改革方向正确，但属于难啃的硬骨头，地方政府和银行缺乏“去杠杆”、“去产能”的动力，2016－2017年的政治周期更加剧官员不作为倾向，改革能否落实不容乐观。建议中央发出明确信号，把供给侧改革落实情况作为各级官员重点KPI(考核指标)，“谁不落实谁下台”。

其次，地方官员唯一有动力的事情是推动房地产“去库存”。遗憾的是，以刺激房价的方式“去库存”实属“南辕北辙”，在短期的“抢购热潮”过后，道德风险诱发的新增房地产投资将制造出更大的未来库存。建议中央限制各地刺激楼市的短期化行为，推动以“降房价”的理性路径来去库存。

再次， 2016年第一季度新增人民币贷款4.6万亿，再创历史记录，M2同比增长13.4%，比6.7%的GDP增速高出一倍。这种以信贷推动增长的方法，危险且不可持续。《债务与魔鬼》的作者特纳警告说：过去7年，中国为实现7%的经济增速，必须安排25-50%的信贷增速，而这种“信贷密集型增长”是引发金融危机的根源。在中国实体经济面临“资产负债表修复”的现实下，信贷刺激最终难以提振实体经济，只会加剧房地产和股市泡沫化。真正的出路是大规模减税，而减税本来就是供给学派的核心主张。亚当·斯密在《国富论》中精辟地指出，“把一个最原始的国家发展成为最大限度繁荣的国家，只需要三点：和平、轻税薄赋（easy taxes）和有包容性的司法。”中国现行的减税力度太小、步伐太慢。笔者一直呼吁，在2020年改革取得决定性成果之前暂停征收个人所得税（每年7000亿，占财政收入3.5％）。由于“拉弗曲线”效应，此举并不会导致财政收入真的下降3.5%，反而可能刺激消费、扩大税基、提振经济信心，可谓一石多鸟之举。

还有，国企改革是“中国式供给侧改革”的题中应有之义：国企和国有银行是产能过剩的根源，供给侧改革不能“讳疾忌医”，回避国企改革。要从体制上消除产能过剩的根源，必须：破除国企“预算软约束”，改变银行“政治化倾向”。要实现这两点，破除行政垄断、政企分开、依法治企是关键。中国央行行长周小川去年警告说，“中国的银行业如果没有强有力的措施，不下大的决心，不清理财务不健康问题，不引入市场经济规律，银行体系将很难存续”。中国承受不起每隔几年将重演一轮国企大规模坏帐的经济代价。在上世纪八十年代的改革中，英国撒切尔夫人除了采取类似“里根经济学”的改革之外，还从英国实际出发，打破国企垄断，推动38家石油、钢铁、汽车、航空等领域国企公开上市，走向高度分散的股权结构，成功完成了国企改革。这一历史启示值得中国借鉴。

（图：中国国企与民企效率差距再度拉大）

最后，要走出IPO注册制恐惧症： 中国非金融企业负债中贷款融资比重为86.6%；中国居民资产中股票占比3.1%，而美国是32%。因此，通过IPO注册制来实现去杠杆是必由之路。但从目前的监管层表态来看，依然缺乏推行注册制改革的历史勇气。在美国股市，证监会从不限制IPO发行节奏，股市也未因此下跌。因此，IPO注册制导致股市下跌本身就是一个伪命题。增加新股发行导致股市下跌，只能说明市场存在严重泡沫。既然是泡沫，为何一直要呵护这样的泡沫？鉴于中国债务问题的严重性，必须借助股市才能完成去杠杆，IPO注册制能否及早推行已成影响供给侧改革大局的重大因素。既然全国人大已经给了政府相应授权，政府就不应再犹豫不决。即便IPO注册制导致了股市大跌，那也是向价值的回归。只有挤出了泡沫，中国股市才有可能步入健康发展的轨道。长痛不如短痛。

（图：中国急需扩大直接融资。来源：波士顿咨询）

结束语：日本道路（失去的25年）vs美国道路（繁荣的25年）

当前的中国正处在经济转型的十字路口。一条道路是类似80年代末的日本，企图靠货币刺激维持经济增速，最终引爆房地产泡沫，从此一蹶不振，进入了“失去的25年”；另一条道路是80年初的美国，坚决摒弃凯恩斯主义，收紧货币发行，并推行以减税和简政为核心的供给侧改革，从此走上了长达25年的繁荣周期。中国虽然明确了“供给侧改革”的方向，但由于体制的惯性使然，依然有走向“日本式刺激”的危险。《圣经》云：通往天堂的门是窄的，走的人也少；通往地狱的门是宽的，走的人也多。

（作者系中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长、《下一个十年》作者。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）